1. 回顾历次全球性疫情，如何映射到当下市场？
随着新冠疫情在海外迅速蔓延，流行病传播进入第二阶段，即从发源国向外输出。从受影响范围来看，此次新冠肺炎的冲击可类比于2009年美国集中爆发的H1N1猪流感，扩散面积相对较大。而MERS仅集中爆发在沙特和韩国、SARS也主要爆发在中国和香港地区。参考2009年H1N1，当前可能还不是疫情影响最大的时候，4-5月仍面临重大考验。此次新冠肺炎从2月份开始向全球蔓延，静态对比H1N1案例，则2020年3-5月份或许是全球爆发的高峰期。考虑到海外防控能力偏弱，民众抵抗情绪较强，持续到5月份似乎并不是“危言耸听”。
在所有的案例里，对经济的冲击都是一次性，但警惕对消费和贸易信心的“次生”冲击。
主要国家受到的经济冲击都是一次性的，持续时间1-2个季度，比如2003年SARS对我国第二产业影响约两个季度，2015年MERS对韩国GDP影响一个季度。然而，疫情对经济的“次生”冲击更为持续。比如，印度因1994年鼠疫导致的贸易损失达到6亿美元，在疫情解除后，旅游业仍难以恢复；韩国也面临消费和旅游信心不足的冲击。并且发展中国家受到的舆论压力更甚，一些主流媒体的报道加剧了普通民众对疫情发源国的“歧视”，导致的间接经济损失不可估量。
除了疫情本身的严重程度，经济的复苏弹性还与经济周期、经济结构、政策效果相关。2003年中国SARS与2009年美国H1N1，都是爆发在前一轮经济危机后的复苏期，但经济韧性较强，疫情只是中断了经济反弹（中国案例），或延长了经济复苏的时间（美国案例）。但在2015年韩国的案例中，超低利率并没有能解决经济、市场、信心的面临的问题。而韩国又非常依赖于旅游消费等服务业，导致经济的反弹能力相较于2003年的中国要更弱。
2020年2月的中国资本市场表现类似于2003年香港股市对SARS的反应。经过一个春节的时间消化负面信息，节后A股“抄底”情绪胜过“恐慌”。类似的，2003年港股先跌反应疫情冲击，但在政策指引下触底反弹，时间与4月中旬政治局会议几乎重合。当前，A股走出的无疑是“政策对冲”的行情，而非疫情导致经济走弱的行情。海外来看，也是在针对以美联储带头的全球放水做交易。
对比多个案例，当前的资本市场可以概括为：聪明资金更多，博弈属性更强，“抢跑”逻辑更顺。除了上文对A股对2003年SARS和2020年新冠的反应对比，美股相关经历也可作为恰当的证据：1957年美国遭遇H2N2甲型流感冲击，当2-4月份香港和日本先后受到冲击时，美股并没有太大反应。直到6月份进入美国本土，美股暴跌，一直到经济触底才结束调整回到上行趋势。2009年H1N1猪流感，美股则完全脱离疫情，走出的是金融危机后的复苏行情。到了此次新冠肺炎，几乎在疫情初期爆发，市场预期美联储降息，即开始出现“抢跑”。从1957年美国案例来看，下跌从本土疫情爆发开始，持续3-4个月。随着最恐慌时候过去，股市先经历估值的修复，在确认经济触底后，大概率回到此前的趋势行情中。2015年韩国遭遇MERS冲击，资本市场表相似，下跌持续3个月，并领先于疫情触底反弹（因预期经济最差的时候过去）。但受制于经济表现，韩国股市维持了长期震荡，并没有出现1958年美股恢复后的趋势性行情。
资本市场的反应，还与疫情爆发前经济周期的位置、估值水平的高低等相关。由于2008年金融危机已经使得美国经济和股市受伤颇深，2009年疫情爆发虽然也导致了大面积的停工停课，但只是延缓了经济的复苏。股市反应更为领先，对于预期的利好反应敏感，因此可以走出与疫情完全独立甚至可以认为是背离的行情。且由于估值水平非常低，预期金融危机+疫情的最坏时间点过去，几乎无回调地上涨。但债市对疫情类“黑天鹅”赋予更高权重，因此表现为一段时间内的股债双牛，这与春节后的A股与中债，以及3月初海外资本市场的走势相类似。
不需要担心的是疫情的“回流”，需要担心的是疫情后的内外信心恢复。近期国内确认了几起海外输入病例，但疫情本身的“回流”不必过于忧虑。比如2009年美国H1N1流感传播到加拿大等国，并又在11月回流，但并未掀起大的波澜。当前，无论是隔离强度、疾控水平还是救治手段都比2009年更强，而我国是起源国，输入型案例占比非常低。需要担心的疫情后的对内消费信心，以及对外贸易旅游的信心。印度因肺鼠疫被“歧视”，外贸和旅游业遭到重创，韩国因MERS国内消费信心走弱对经济产生较大冲击。我国规模以上工业企业复工率已经超过95%，但小微复工率还不高。日韩、美国、欧洲集体沦陷后，出口贸易导致的直接经济损失，与舆论指责导致的间接经济损失，可能后者更难以估计。
疫情有扩散的第二阶段，资本市场也会有针对经济做交易的第二阶段。在几轮大的流行病案例中，疫情首先在起源国蔓延，此为第一阶段；第二阶段即向周边扩散，导致全球性的恐慌。对于资本市场而言，第一阶段情绪最恐慌，市场对情绪和疫情本身交易。第二阶段，首先会出现估值修复，催化剂可能是政策指引（比如2003年的港股、2009年的美股）。但除了2009年，其余所有案例都在说明一个事实，在经济未能企稳的情况下（至少在预期层面），市场还会经历一些波折。比如，1957年美股8月份止跌，但底部震荡到1958年4月才启动上涨，因美国GDP同比增速1958Q1见底。而2015年由于经济始终较为疲弱，韩国股市也只是进行了估值的修复，并没有走出上涨的趋势。
2. 案例一：1957年“亚洲流感”1957年2月，中国贵州发现首例。
这场流感于1957年2月首先在中国贵州西部发生，宿主为野鸭，被称为“亚洲流感”。为变异甲2（H2N2）亚型流感，传染性较强。流感病毒会不断变异，其中甲型最常见，可能人畜共患。而由于基因突变导致的亚型变异，属于质变，通常传染性较强，“亚洲流感”就属于这一类。扩散期为2个月+2个月。“亚洲流感”4月传播至香港，后进一步向外扩散。当年5月，日本首次分离到造成这次流感大流行的毒株。6月传播到美国、澳大利亚和南美洲。发病率15-30%，死亡率并不高。根据WHO数据，“亚洲流感”发病率在15%-30%左右，病死率并不高，全球共有超200万人死于该病毒，致死率0.67%左右。初始阶段美股走势独立，6月开始在本土蔓延后，股市大幅回调，时滞1个月（美股7月中旬见顶），冲击时长3个月（暴跌至10月末）。经济方面，美国GDP环比折年率从1957年三季度6.5%，最低下降至1958年一季度-6%，除了美联储此前针对通胀进行的紧缩政策之外，疫情导致停工停课也有影响。美股处于1953年开始的牛市中，1956年进入顶部震荡，但疫情爆发初期对美国没有影响。直到6月份传播到美国本土，导致了7月中旬美股从顶部的加速回落，主跌浪持续至10月末。美股见底（10月末），领先于疫情爆发高潮（11月），并很快回到原先上涨趋势。然而，随着疫情在北美迅速扩散，到11月为最严重时期，次年3月美国学校还在爆发大面积的感染，8月才研制出第一例疫苗。美股见底时间与政策指引一致，盘整6个月，待经济反弹后，美股重回上涨趋势。美股10月末止跌，底部盘整到1985年4月，又重新回到原先上涨趋势。最主要的原因是，针对1957年下半年开始的衰退，美联储扩张货币和信贷，经济从1958Q1底部-6%反弹至1958Q3的高点12.3%。
3. 案例二：1994年印度肺鼠疫
1994年9月第一例在港口城市苏拉特发现，病毒伴随着恐慌向其他各邦蔓延。1994年9月，苏拉特市发现多起病例，市民得知鼠疫流行后开始向四处逃窜，到11月已经蔓延至印度11个邦，引起5000多人感染。印度宣布紧急状态并关闭公共场所，各国限制印度人跨入边境。9月末，印度宣布不苏拉特进入紧急状态，并关闭学校公园工厂等公共设施。由于鼠疫传播速度较快，邻国巴基斯坦、孟加拉等迅速终端与印度的交通联系；美国则加强了对印度入境者的监控。鼠疫并不是罕见病症，媒体渲染导致印度被动进入“闭关锁国”状态，造成巨大经济损失。据统计，鼠疫给印度造成的国际贸易损失约6亿美元，国内经济损失更大（仅苏拉特市直接经济损失2.4亿美元）。事实上，除了中世纪的黑死病，鼠疫每年在南美如秘鲁、美国本土西南各州有零星爆发，并不是罕见病症。但主流媒体BBC、CNN的过度渲染，导致印度旅游业受到重创，对外交往几乎完全阻断。印度鼠疫对外输出性不强，冲击主要体现在起源地，股市暴跌三个季度。孟买SENSEX指数几乎与疫情9月份大爆发同时见顶（此前为持续近1年的牛市），并持续下跌，直到1995年5月初企稳，但一直到1996年初处于底部震荡状态。
4. 案例三：2003年中国SARS2002年11月16日在广东首次发现，出现两波加速期。首个病例确诊后，3月12日，世卫组织发布对本次疫情的全球警报。但由于防控意识薄弱，3月从广东大面积传播，4月中下旬全国蔓延开。由于管控及时，2003年6月SARS疫情本身的冲击基本结束。3月确认了SARS的宿主以及传染源，4月17日国常会后，卫生部每日公告疫情数据，国务院取消五一长假，5月1日北京小汤山医院启用，6月WHO将中国从疫区名单中排除。SARS传播速度较快，2003年3月香港出现病例，并逐步向东南亚、欧美诸国蔓延。3月8日香港病例陆续爆发，3月15日后，世界很多地方都出现了“严重呼吸系统困难症（SARS）”的报道。虽然波及范围广泛，但有效防治手段抑制了传染性。根据统计，在受到影响的23个国家和地区中，中国死亡人数总共694人，死亡率10%左右，全球其他国家一共有774人死亡。SARS对中国经济的冲击体现在2003Q2，工业领先于服务业复苏。SARS对全球冲击有限，对发源国影响较大。2003Q2中国GDP同比增速较Q1回落2个百分点至9.1%；对工业冲击体现在2003Q2，服务业到了2003Q3才基本回到Q1水平（2003Q1-Q4消费增速额分别为9.2%、8.0%、8.6%、9.1%）。资本市场方面，港股率先反应，冲击时长约3个月，与政策指引出台同时见底；A股对疫情时滞4个月，冲击时长5个月，与经济同时触底。SARS首先导致了港股下跌，一方面，港股本身处于下跌趋势中，另一方面，疫情首先爆发在广东。恒生指数从2002年1月的10240点跌至4月末低点8331点，跌幅18.62%，冲击时长约3个月，与政策指引出台同时见底。2002年的降息操作，2003年开始制度上推行股票大宗交易，引入QFII投资者，A股进入震荡市中的上行阶段，对SARS的初始爆发不以为意。直到4月15日见顶，走出一轮暴跌，到2003年11月触底，上证综指跌幅达到20.77%左右。经济起步回升被SARS疫情的“黑天鹅”打断，债市熊市回头，与经济亦步亦趋，与股市跷跷板效应。我国经济逐步从亚洲金融危机恢复，事后来看，经济从2002年开始稳步复苏，一直持续到2007年经济过热，2003年SARS疫情导致了经济阶段性的回落，也给债市带来了两个季度的下行行情。
5. 案例四：2006年印尼H5N1流感H5N1病毒1996年在农场鹅中被分离出首例，其后零星爆发在东亚、东南亚诸国，但当时仅限于禽类传染给人。1996年，高致病性H5N1性病毒在中国广东被发现了，1997年香港同时出现了人与禽类感染的案例。随后，韩国、泰国、越难、老挝等国有零星病例爆发。2005年四季度，印尼确定病患增多。但一直到2005年6月，WHO的调查小组称，没有足够证据表明H5N1已经提高到了人间传播的能力。2006年6月，印尼病例显示出H5N1人间传播的可能。至此，H5N1禽流感可能蔓延并引起大范围疫情的风险才引起足够重视。WHO派出专家小组进入印尼，临床治疗展开，更多家禽动物被有效隔离。2006-2007年，H5N1在东亚、中东等国确诊案例不断上升，但始终未形成大面积传染。在爆发的高峰期（截至2006年10月），印尼累计确诊人数72例，死亡55例；截至2008年中，主要受影响国家和地区，印尼确诊133例，越南确诊104例，埃及确诊50例，中国确诊30例。总体而言，H5N1并未形成大面积的传播。有限传染，H5N1对印尼经济和资本市场影响不大，更多体现为情绪上的一次性冲击。印尼股市从20003年开始的牛市一直持续2007年金融危机前。H5N1对股市的冲击大约一个月（2006年5月初到6月初），调整幅度20%左右，更多理解为情绪导致的一次性冲击。
6. 案例五：2009年H1N1甲流
2009年4月，H1N1的人际传播开始被重视。H1N1流感，也称为猪流感。与2006年印尼爆发的禽流感类似，早先被认为是人接触动物而被感染。到了2009年4月，美国CDC在追踪两个病例的接触者，检查人与猪之间是否有任何联系，初步怀疑H1N1病毒已经能够实现人际之间的传播。4月下旬，WHO将H1N1疫情级别提高三个等级，并实施全球警报。2009年4月下旬到6月中旬，WHO将流感级别从3级提高到6级（最高），并将其列为“国际公共卫生紧急事件（PHIEC）”，以及2005年《国际卫生条例》实施后的第1起“国际公共卫生紧急事件”。美国本土对此积极应对，但病毒传播速度非常快，并向全球蔓延。从4月份升级警报开始，美国方面反应可以算是比较快。但病毒传播速度更快，根据CDC的数据，截至2006年6月末，已经有超百万人感染，5.3万得到确诊。美国疫情向全球蔓延，波及北美、欧洲至亚洲（到9月已经有206个国家和地区报道相关病例）。截至2009年12月末，中国内地一共确诊12.3万例新型H1N1患者，死亡714例。H1N1疫苗2009年8月份研制，12月美国广泛接种，2010年1月感染病例大幅下降。美国牵头研发相关疫苗，8月份问世并向全球推广，中国9月份由卫生部发布了H1N1流感疫苗接种指导文件。12月，美国民众开始广泛接种疫苗。而疫情也快速出现好转，2010年1月美国本土感染病例数大幅下降。H1N1流感持续12个月，传染性和死亡率都很高。2009年的H1N1流感持续到2010年4月基本结束，持续时间长达12个月。根据WHO，则是到2010年9月才将H1N1正式归入后流感阶段，并不再公布相关信息。据不完全统计（很多国家放弃了公布相关数据），H1N1一共波及了214个国家，全球造成了约163万人的感染和28万人的死亡。金融危机的特殊时点，导致资本市场走出的是与疫情独立的行情。从市场反应来看，金融危机的影响导致10年美债收益率从危机前的高点5.2%下行至2008年末的低点2.0%左右；标普500指数从高点1576点跌至666点，跌幅达到60%。到疫情爆发的4月，以及快速蔓延的6月，资本市场几乎对此完全无视。美股从低点反弹并一路走高，一直持续到2010年4年（疫情差不多结束），美债收益率也从低点反弹。区别在于，美债对疫情相对敏感，在大爆发的6月前后筑顶，并一直维持横盘震荡，而美股几乎一路无回调上涨。这段期间，主导美国资本市场的更多是政策对冲，经济次之，疫情为最后。为应对次贷危机的冲击，美联储将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%，出手营救“两房”，公布7000亿美金的财政救市方案，进行第一轮QE。而经济的触底回升则延迟了至少两个季度，2008Q4-2009Q4，美国GDP不变价环比折年数同比分别为-2.75%、-3.29%、-3.92%、-3.05%、0.18%。如果说救市方案集中在2008Q4出台，经济触底于2009Q2，对标资本市场表现，股市跟随政策指引（08年末触底），债市同理（08年末触顶），均领先于经济，从直观上而言，更与疫情走出了反向。疫情本身的外溢性较大，但经济和资本市场均处于金融危机后的复苏期，疫情被危机的负面影响冲淡。从上文的数据不难看出，2009年美国爆发的H1N1流感在传染性、覆盖范围、致死率方面的综合影响超过了之前的类似全球流行病案例。但其负面影响被不久前发生的金融危机冲淡。资本市场除了在美国本土走出了“逆”疫情的走势，在中国表现也非常相似。上证综指在2009年1-8月走出了1500点的大级别行情（从1900点上涨至3400点左右），债市则因基金公司“去债券化”、预期经济二季度复苏等下跌。
7. 案例六：2015年韩国MERSMERS病毒起源于2012年的沙特，首先传播至欧洲，两年内累计确诊病例超200，早期死亡率较高。首例MERS于2012年9月在沙特阿拉伯首次发现，但由于人间传播能力较弱，而并没有大范围爆发。但早期死亡率较高，接近50%。病毒自身经过迭代，在2014年4月导致了沙特阿拉伯感染病例的激增，并且传播能力更强，从中东蔓延到欧洲，以及更远的韩国。2015年5月末，韩国确诊第一例，并向周边的香港和中国扩散。2015年6月13日韩国首次发现第三代人传人MERS病例，并有儿童疑似感染。根据韩国媒体报道，MERS共造成186人感染，38人死亡，致死率达20.4%，16752人被隔离。至2015年12月24日宣布疫情结束，韩国政府应对这场疫情的时间用了大约7个月时间。MERS虽然爆发在韩国，但弹压全球风险偏好，导致主要股指走弱。疫情爆发阶段，韩国综指从2189的高点跌至1800点附近（此前为震荡市，并走出了两个季度的上行），并从情绪上冲击了全球主要股指，只是持续性和幅度都偏弱。“救市”未能救信心，股市持续下跌，但领先于经济触底回升。韩国央行6月11日宣布降息25个基点至纪录低点1.50%，但对资本市场提振非常有限。由于韩国经济对国内消费和旅游业依赖程度较高，而疫情对服务业信心冲击非常大，2015Q2，韩国GDP增速下滑至0.3%，为金融危机后的最低值。但随着经济最差阶段过去，即便尚未正式宣布疫情结束（2015年12月），韩国股市从8月下旬走出一波反弹行情。
